【广发宏观郭磊】量价剪刀差

广发证券首席宏观分析师  郭磊  博士  

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正文

一个对宏观面的新理解视角。在8月17日的《资产定价为什么包含微滞胀预期》、8月26日的《关于当前增长、通胀、市场：一个宏观理解框架》中，我们解释了当前经济的量价特征及“微滞胀”预期（商品涨、股票跌、债券跌）产生的原因。在这篇中，我们进一步基于这一角度做出阐释，包括这一逻辑下对于降低税负和社保负担的理解。

2018年以来经济整体震荡向下，工业品价格整体震荡向上。我们用发电耗煤增速代表经济表现（量），用南华工业品指数来代表原材料价格趋势（价），可以看到历史上绝大部分时期它们都是吻合的，但2018年以来是一段背离：经济整体震荡往下，工业品价格整体震荡往上，形成一个“量价剪刀差”（图1）。

历史上一个相似的时段是2012年。同样的观测坐标下，过去八年中唯一的一个相似时段是2012的Q1至Q4（具体是2011-2013年这一区间哪段，不同的观测标准下结论会稍有不同，我们还是沿着上面这种基本方法以保证一致性）。这一时段发电耗煤增速在快速下移，但南华工业品价格弹性极低，年初至年尾基本高位波动。

我们可以把这种共同特征称为“量价剪刀差”或者“微滞胀”：即量下行，价格却不完全能下去。我们曾指出，“衰退”在经济学的意义上是指需求回落，价格和利率跟着一起回落；“滞胀”是指需求回落，价格和利率却存在一定程度的下行刚性，回落不明显。这种刚性一般来源于需求之外的、非市场化定价因素的约束，如短缺、原油价格上行、供给收缩、人力成本冲击、利率受外部约束、汇率贬值等。

简单回顾下2012年的经济背景，历史还是有一定相似性：2011年的经济主线是调结构，2012年随着外需急剧变化，逐渐转为稳增长。2012年财政扩张，基建投资快速回升；财政收入连续高于名义GDP， 2012年继续实行结构性减税；年初降准，6月启动了2011年加息周期结束后首次降息。经济的扩张性因素和收缩性因素同时存在，导致量价在这一历史时段有一定程度背离。当然，在高位徘徊后，2013年初上游价格还是进入了真正的调整，量价一起收缩的微衰退期一直持续到2014年年中。

股市和债市表现特征也比较像。从权益资产表现来看，2012年前半段市场有一轮上行，5月之后开始下行至Q4中（与2018有相似性，图2）；债市是前后各半段，即利率下行至7月后开始均值小幅回升（与2018有相似性，图3）。整体来说，是比较清晰的前半段基于微衰退和流动性宽松预期；后半段基于微滞胀约束。

在量价剪刀差的阶段，降低企业税收和社保负担尤其具有积极意义。在“量价剪刀差”的阶段，中下游无法通过上游价格调整释放利润压力；此时若企业实际税负偏高，则微观主体盈利压力会更明显；企业负担增加则会加大“微滞胀”的逻辑可能，这一点是市场担忧所在。9月6日国务院常务会议要求“确保总体上不增加企业负担”、“抓紧研究适当降低社保费率”、“保持地方已实施的创投基金税收支持政策稳定…确保总体税收不增的原则”，这一政策导向对于稳定经济预期具有积极意义。

风险提示：

外部环境变化超预期；金融环境变化超预期。

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